過(guò)剩的現(xiàn)金資產(chǎn)
現(xiàn)在我們對(duì)持有過(guò)多現(xiàn)金的問(wèn)題簡(jiǎn)要談一談。
許多相對(duì)不太成功或是不夠大眾化的企業(yè)往往會(huì)隨著時(shí)間的推移而積累相當(dāng)多的額外現(xiàn)金資產(chǎn)。這些現(xiàn)金有時(shí)來(lái)自前幾年的股票生意,而現(xiàn)在作為不必要的資產(chǎn)持有；有時(shí)來(lái)自大量固定資產(chǎn)貶值及耗盡而逐年積累的資金,實(shí)質(zhì)上是原始資產(chǎn)被轉(zhuǎn)化成了現(xiàn)金；有時(shí)來(lái)自數(shù)目巨大的臨時(shí)收入。這些現(xiàn)金資產(chǎn)只會(huì)產(chǎn)出很小的收益,一般形式為國(guó)家債券,而且企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)不到最佳狀態(tài)。相比較于持有流動(dòng)資產(chǎn),它們的市場(chǎng)價(jià)格也傾向于反映出較小的創(chuàng)造利潤(rùn)的能力。
只要這些過(guò)量資金保留在企業(yè)上,外部股東將很少?gòu)姆旨t或市場(chǎng)價(jià)格中獲利。對(duì)于這部分過(guò)量資金來(lái)說(shuō),一個(gè)較好的出路是用低于公平價(jià)的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)外部股。內(nèi)部股股東能評(píng)估出這些現(xiàn)金形式的資產(chǎn)對(duì)他們而言的全部?jī)r(jià)值,因?yàn)檫@些現(xiàn)金在其控制之下,如果他們想得到與資產(chǎn)比例相對(duì)應(yīng)的股票額,可以輕易地安排一次分紅。
1929年后,一個(gè)公司重新購(gòu)買(mǎi)自己的股價(jià)已成為一個(gè)被廣泛采用的標(biāo)準(zhǔn)的操作方法。金融權(quán)威們對(duì)于重購(gòu)中出現(xiàn)的公平待遇問(wèn)題未引起足夠重視,而股東也未考慮這一點(diǎn)。故而,在這里須采用一個(gè)基本原則：一個(gè)公司必須公平地對(duì)待它所有的股東,它應(yīng)該給予投資者一個(gè)公平的價(jià)格。
如果這樣一個(gè)公平的價(jià)格高于市場(chǎng)價(jià)——這種情況經(jīng)常發(fā)生——那么重購(gòu)必須以競(jìng)爭(zhēng)性的招標(biāo)方式進(jìn)行,最高的投標(biāo)價(jià)應(yīng)與公平的價(jià)格相當(dāng)。
在投資基金領(lǐng)域和持股公司系統(tǒng)形成的公用事業(yè)領(lǐng)域,SEC（證券交易委員會(huì)）已制止了一些不平等的重購(gòu)政策,但也僅在這些領(lǐng)域SEC才對(duì)購(gòu)買(mǎi)股份者有裁決權(quán)。如果我們能提高股東在處理這些事情上的智力水平,那么公正待遇也就隨之而來(lái),以替代那些專(zhuān)制的法規(guī),而且它會(huì)應(yīng)用于每一個(gè)公共持股的企業(yè)。
這里需指出,在第11章曾將美國(guó)夏威夷輪船公司作為低估價(jià)值的公司,就是我們討論過(guò)的兩種情況中的一個(gè)例子。它的現(xiàn)金資產(chǎn)不能反映它的市場(chǎng)價(jià)格,因?yàn)樗划a(chǎn)出了很小的收益,而且現(xiàn)在和將來(lái)的運(yùn)行結(jié)果也未被看好。它的相當(dāng)一部分現(xiàn)金資產(chǎn)已經(jīng)持續(xù)數(shù)年被用于重購(gòu)股份,并往往低于公平的價(jià)格,大概有20％的資產(chǎn)是以這種低價(jià)方式收回的。
在第10章曾提及的Burton-Dixie公司,在市場(chǎng)價(jià)每股20美元的情況下以每股16美元擁有現(xiàn)金資產(chǎn)。好像它將會(huì)成為一個(gè)通行的例子：擁有超過(guò)需要的現(xiàn)金,導(dǎo)致股東的投資權(quán)益不充分。
金融效率的概念
本章中兩個(gè)主要分支可用“金融效率”的概念統(tǒng)一起來(lái)。一個(gè)公司可以管理得很好,但同時(shí)卻沒(méi)有外部股東以同樣的回報(bào),這是因?yàn)樗?ldquo;效率”僅局限于操作運(yùn)行,而沒(méi)有擴(kuò)展到資本的最佳利用。其實(shí),有效率的運(yùn)行是以低成本產(chǎn)出最高利潤(rùn),有效率的金融都需求股東的資產(chǎn)并以適合他們最大利益的方式運(yùn)作。而這一問(wèn)題,對(duì)管理者來(lái)說(shuō)興趣很小。事實(shí)上,管理者總是從股東手中獲取盡可能多的資本來(lái)減小自已的金融問(wèn)題。這樣,一個(gè)典型的管理方式在操作上往往需要更多的資本,如果股東允許的話(huà)（事實(shí)上他們經(jīng)常允許）。
一般不能指望一個(gè)大型企業(yè)的公眾股東們能像一個(gè)年輕而精力充沛的企業(yè)家一樣,為了從自己投入的資本中獲取最大收益而艱苦努力。我不能提供完美的建議,以教股東應(yīng)該怎樣對(duì)管理者提出恰當(dāng)?shù)囊?。但我能夠作出這樣的結(jié)論：現(xiàn)有資本不能取得足夠收益去支持它的公正的市場(chǎng)價(jià)格。這種嚴(yán)厲的批評(píng)態(tài)度得到部分股東的大力支持。他們的質(zhì)問(wèn)事實(shí)上應(yīng)該延伸到這個(gè)問(wèn)題：使用的資金數(shù)目和使用的方式對(duì)企業(yè)的要求和結(jié)果是否合宜。
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