債券交易方式的創(chuàng)新(二)

　　1992—1993年，國債流通市場繼續(xù)發(fā)展，交易量不斷增加。由于經濟增長速度過快，中央銀行銀根緊縮后，各地金融機構紛紛拋售國債，出現(xiàn)賣方市場，導致國債價格迅速下跌。這段時間金融市場秩序比較混亂，資金分流嚴重，減少了國債需求，內部股發(fā)行失控，二級市場炒作杯熱，大量企業(yè)債券的發(fā)行與內部集資使高利率攀比一度失控，加之房地產過熱，致使1992年、1993年發(fā)行的國債跌破面值，二手券收益率高達19%。

　　1994年有“國債年”之稱。我國財政金融體制的一項重要改革是財政停止向銀行透支，而是通過發(fā)行國債來解決預算赤字。這時儲蓄存款保值貼補率逐漸遞增，政府頒布了《關于嚴禁國債賣空行為的通知》，股票市場和房地產市場長期低迷使投資者領悟到市場的風險性轉而投資國債，從而導致國債市場現(xiàn)貨價格大幅上揚，成交量大幅增加。到1994年6月30日，上海債市總成交金額已達1163億元。

　　1995年國債交易市場依然火爆，交易額急劇增加。1996年上半年國債交易市場持續(xù)繁榮，全年現(xiàn)貨交易額為4962.38億元，比1995年增加了549%。自從1996年8月23日降息后，國債交易價格呈跌盤走勢。

　　1996年，在市場環(huán)境覺松的情況下，投資者積極參與，流通市場交投也非?；钴S。發(fā)行的品種主要以可流通的品種為主，發(fā)行結束后大部分可以在交易所進行流通。由于受市場炒作的影響， “696券”出現(xiàn)暴漲，加上“896券”極低的票面利率促使現(xiàn)券市場出現(xiàn)大幅度波動，使有關管理部門對1996年實施的國債市場化模式產生了誤解。

　　1997年，國債發(fā)行以憑證式國債為主體，可流通的國債品種減少，使國債交易市場產生萎縮。上海市場全年交易國債現(xiàn)券3468.4億元，比上年減少30.11%，深圳市場為114.35億元。管理層對國債現(xiàn)貨和回購市場采取了一系列規(guī)范化措施，使國債市場呈現(xiàn)持續(xù)低迷疲弱走勢。新上市的“9703券”，第一天上市就以98元低于面值開盤。下半年隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的出臺，國債市場又逐漸升溫走強。但是，1997年6月中國人民銀行發(fā)出通知，要求所有的商業(yè)銀行立即停止在上海、深圳證券交易所及各地證券交易中心進行證券回購和現(xiàn)券交易。從當時的情況看、國債流通市場很大程度上扮演了一個將銀行貨幣資金輸送到股票市場的橋梁角色、對本已過火的股市起到了推波助瀾的作用，中央銀行的這—新措施切斷了銀行貨幣資金通過國債流通市場進入股市的途徑，阻止了股市泡沫經濟的惡化，防止了資本市場的風險滲透到貨幣市場，這是有積極意義的。1997年6月16日，僅有商業(yè)銀行參加的銀行間債券市場開始運行。銀行間債券市場是一個由電子網絡支撐的場外市場。中回國債流通市場最終要由以場內市場為主轉為以場外市場為主，這一發(fā)展無疑是前進了—大步，但是銀行間債券市場如果僅允許金融機構進入，不利于建立統(tǒng)一的國偵流通市場。這種歷史情況造成了國債流通市場現(xiàn)人的分割局面，降低了國債的流動性。

　　從1998年開始，中國人民銀行加大了以國債為工具的公開市場操作力度，建立了一級交易商制度，每周定期進行現(xiàn)券的交易，使公開市場業(yè)務成為最經常使用的貨幣政策手段。這種間接性操作手段的使用為活躍國債現(xiàn)券交易提供了良好的市場環(huán)境。

　　進入2000年，部分商業(yè)銀行開始代理國債買賣業(yè)務，銀行間國債市場的機構投資者隊伍進一步擴大，交易也進一步活躍。

　　2001年7月2日正式在銀行間債券市場推行國債凈價交易制度，2002年1月1日交易所國債市場也實行凈價交易。凈價交易是在現(xiàn)券買賣交易時，以不含應計利息的價格報價并成交的交易方式。其價格形成及變動能夠更加準確地體現(xiàn)債券的內在價值、供求關系和市場利率的變動趨勢。由于國債的利息一般都享有免稅待遇，因此，凈價交易也便于國債交易的稅務處理，從而有利于激活市場，提高現(xiàn)券市場的流動性。

　　2002年我國逐步允許部分商業(yè)銀行進行國債柜臺交易業(yè)務的試點工作，使中小企業(yè)、個人投資者可以進行國債投資買賣，這無疑增強了國債交易的主動性和操作性，對活躍現(xiàn)貨市場有著非常重要的意義。

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