引入美國式中標(biāo)方式對國債市場的影響

　　為提高國債發(fā)行的市場化程度，完善債券市場功能和價格發(fā)現(xiàn)機制，促進一級自營商、機構(gòu)投資者以及市場中介機構(gòu)的成熟.財政部對2003年的國債發(fā)行方式做出了一定的調(diào)整，其中一個內(nèi)容是記賬式國債招標(biāo)方式在原先單一價格的“荷蘭式”招標(biāo)的基礎(chǔ)上增添多個價格的“美國式”招標(biāo)方式，這是中國債券市場的重大創(chuàng)新。

　　在美式招標(biāo)規(guī)則中，投資者需要為自己的非理性投標(biāo)承擔(dān)市場風(fēng)險，如果投標(biāo)利率過高，不僅無法中標(biāo)而滿足客戶的需求，而且還可能影響下一年度的承銷團資格;如果投標(biāo)利率過低，又將會面對市場風(fēng)險。因此，這個舉措將對國債市場產(chǎn)生深遠的影響。

　　第一， 有利于推動發(fā)行定價機制的進一步成熟和市場博弈規(guī)則的變化。雖然多種價格招標(biāo)方式并不比單一價格方式具有更大優(yōu)勢，但該方式對市場環(huán)境、發(fā)行人和投標(biāo)人的要求更高，投標(biāo)結(jié)果更接近市場，出此有利于提高國債發(fā)行的市場化程度，完善發(fā)行定價機制。同時，該方式改變了投標(biāo)人之間的利益、風(fēng)險格局，每個投標(biāo)人都要獨自承擔(dān)自己投標(biāo)所產(chǎn)生的風(fēng)險，而無法將這樣的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給別人，因此在權(quán)衡利弊基礎(chǔ)上，主要投標(biāo)人之間可能會為了各自的利益而聯(lián)合起來，也可能采取雙向報價的方式來規(guī)避風(fēng)險。顯然，投標(biāo)人之間、投標(biāo)人與發(fā)行人之間的博弈策略要發(fā)生變化。

　　第二，有利于形成高效率、低成本、成熟的發(fā)行市場。發(fā)行人為了產(chǎn)生有利于自己的發(fā)行價格，會結(jié)合市場情況設(shè)計多樣化的發(fā)行方案，來影響利率水平并確保國債的順利發(fā)行。例如，在需求較大時或是發(fā)行附息國債時可以采用多種價格方式，而在需求較少時采用單一價格方式;還可以考慮實行無區(qū)間、無基數(shù)、變動價位招標(biāo)，適時調(diào)節(jié)競爭性招標(biāo)和非競爭性招標(biāo)的比例等。

　　第三，有利于協(xié)調(diào)一級市場與二級市場。由于在多種招標(biāo)方式下，二級市場收益率水平是投標(biāo)人的主要參考依據(jù)，所以投標(biāo)結(jié)果更接近市場的利率水平。這樣不僅保證新券能夠順利分銷，而且確保兩個市場之間不會產(chǎn)生較大的背離，從而避免新券對老券的沖擊，有利于二級市場的穩(wěn)定。

　　第四，有利于目前二級市場收益率結(jié)構(gòu)的調(diào)整。我國國債數(shù)量少，品種單一，期限結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)行市場化程度不高等因素導(dǎo)致我國形成了不合理的國債收益率曲線。尤其是2002年，由于債券市場備案制等市場創(chuàng)新舉措擴大了市場主體，各主體水平參差不齊，部分主體對市場風(fēng)險缺乏必要的認(rèn)識，加之市場資金寬裕，一些大機構(gòu)為寬裕資金尋求出路，或借機長憤短炒進行市場投機，憑借資金實力進行惡性競爭，壓低投標(biāo)利率，加大了利率風(fēng)險，沖擊了二級市場，嚴(yán)重扭曲了收益率曲線。多種價格方式則會促使投標(biāo)人加強風(fēng)險意識，進行理性投標(biāo)，產(chǎn)生較為合理的利率水平，推動收益率曲線的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實現(xiàn)以價值為導(dǎo)向的投資格局。

　　第五，有利于提高投標(biāo)人的承銷能力。這種招標(biāo)方式對投標(biāo)人的要求較高，投標(biāo)人必須具備較高的市場博弈能力，以及把握市場走勢和承擔(dān)風(fēng)險的能力。不僅要淮確判斷市場利率水平和供需關(guān)系，更重要的是要解瀆其他競爭者的市場行為，針對他們的行為做出應(yīng)對措施，并設(shè)定自己的風(fēng)險承受力。

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